Hẹp dư địa tiền tệ: Hướng đi nào cho điều hành vĩ mô?

Dư địa chính sách tiền tệ đang thu hẹp

Mục tiêu trọng tâm trong điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) là kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, thúc đẩy tăng trưởng và bảo đảm an toàn hệ thống các tổ chức tín dụng. Thời gian qua, NHNN duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, nhiều chỉ báo cho thấy dư địa điều hành đang ngày càng thu hẹp.

Lạm phát là yếu tố then chốt để NHNN xác định định hướng điều hành phù hợp. Theo số liệu của Cục Thống kê và Bộ Tài chính, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 9/2025 tăng 0,42% so với tháng trước, tăng 2,61% so với tháng 12/2024 và tăng 3,38% so với cùng kỳ năm 2024. CPI bình quân quý III/2025 tăng 3,27% so với quý III/2024; bình quân 9 tháng năm 2025 tăng 3,27% so với cùng kỳ năm trước, trong khi lạm phát cơ bản tăng 3,19%. Dù CPI vẫn nằm trong mục tiêu Quốc hội đặt ra cho cả năm, song các chuyên gia cảnh báo: Nếu tiếp tục nới lỏng CSTT, rủi ro mất kiểm soát lạm phát sẽ gia tăng.

Về tăng trưởng tín dụng, số liệu của NHNN cho thấy đến cuối tháng 9/2025, tổng dư nợ nền kinh tế ước đạt 17,7 triệu tỷ đồng, tăng 13,37% so với cuối năm 2024. Với tốc độ này, nếu các ngân hàng duy trì huy động vốn tốt và tăng trưởng bền vững, tín dụng cả năm có thể đạt 19-20% - mức cao nhất trong 15 năm trở lại đây.

Tín dụng tăng là tín hiệu tích cực cho nền kinh tế đang cần vốn cho sản xuất - kinh doanh. Tuy nhiên, rủi ro lạm phát và sức ép lên hệ thống ngân hàng vẫn hiện hữu khi tỷ lệ tín dụng trên GDP đã vượt 140%, còn tỷ lệ cung tiền trên GDP trên 160%. “Nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào tín dụng và cung tiền”, TS. Phạm Thế Anh (Đại học Kinh tế Quốc dân) nhận định.

Ông Nguyễn Bá Hùng, chuyên gia kinh tế trưởng của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), cũng bày tỏ lo ngại về chất lượng tài sản, rủi ro danh mục cho vay, áp lực lạm phát tiềm ẩn trong ngắn hạn, nợ xấu tăng và lợi nhuận ngân hàng suy giảm - những yếu tố có thể hạn chế khả năng nới lỏng tiền tệ thêm nữa.

Sự phối hợp chặt chẽ hơn giữa chính sách tài khóa và tiền tệ sẽ giúp hỗ trợ tăng trưởng, tránh gây áp lực quá mức lên CSTT và bảo đảm ổn định tài chính vĩ mô.

Ông Nguyễn Bá Hùng - Chuyên gia kinh tế trưởng của ADB

Về tỷ giá, theo các chuyên gia của Công ty Chứng khoán MBS, việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) giảm lãi suất trong tháng 9 và nhiều khả năng tiếp tục giảm thêm 0,5 điểm phần trăm trong quý IV/2025 có thể giúp giảm áp lực tỷ giá USD/VND.

Tuy nhiên, MBS dự báo áp lực tỷ giá vẫn còn trong những tháng cuối năm, khi thặng dư thương mại hàng hóa dự kiến thu hẹp, xuất khẩu có thể chậm lại trong quý IV và chênh lệch giá vàng trong nước - thế giới vẫn lớn, làm gia tăng nguy cơ dịch chuyển dòng vốn đầu tư.

Trước tình hình đó, ông Đinh Đức Quang, Giám đốc Khối kinh doanh tiền tệ Ngân hàng UOB Việt Nam, nhận định: Khả năng lãi suất giảm sâu hơn là rất khó.

Cùng quan điểm, TS. Cấn Văn Lực, chuyên gia kinh tế trưởng BIDV, cho rằng hiện nay khó có thể giảm thêm lãi suất khi lãi suất tái cấp vốn của NHNN khoảng 4,5%/năm - cao hơn so với lãi suất cho vay qua đêm của Mỹ (4,25%). Theo ông, việc tiếp tục hạ lãi suất có thể dẫn đến “chảy máu ngoại tệ”.

Chính sách tài khóa cần đóng vai trò chủ đạo

Các chuyên gia và tổ chức nghiên cứu đều thống nhất rằng: Không gian mở rộng thêm CSTT hiện nay là rất hạn hẹp. Khi dư địa nới lỏng không còn nhiều, điều hành vĩ mô cần chuyển trọng tâm sang các công cụ khác để duy trì ổn định và hỗ trợ tăng trưởng.

Trong báo cáo cập nhật kinh tế Việt Nam mới đây, Ngân hàng Thế giới (WB) khuyến nghị Chính phủ nên để chính sách tài khóa tiếp tục giữ vai trò chủ đạo trong kích thích tăng trưởng.

Cùng quan điểm, TS. Cấn Văn Lực đề xuất đẩy mạnh các giải pháp tài khóa như: Cắt giảm thuế, phí; tăng tốc giải ngân đầu tư công; đồng thời phát triển khu vực kinh tế tư nhân và kinh tế nhà nước, hướng đến thị trường bất động sản bền vững, phù hợp với thu nhập người dân.

Theo ADB, với tỷ lệ nợ công dưới 34% GDP - thấp hơn nhiều so với mức trần 60%, Việt Nam vẫn còn dư địa tài khóa đáng kể để hỗ trợ tăng trưởng. Chính phủ có thể xem xét cắt giảm thuế, giảm chi phí tuân thủ cho doanh nghiệp, đồng thời tăng chi tiêu hỗ trợ hộ gia đình thu nhập thấp nhằm kích cầu tiêu dùng và sản xuất.

Thực tế, doanh nghiệp Việt Nam vẫn phụ thuộc chủ yếu vào vốn tín dụng ngân hàng, đặc biệt là nguồn vốn trung - dài hạn. Đây vừa là “gánh nặng” của hệ thống ngân hàng, vừa là nguyên nhân tạo sức ép lên mặt bằng lãi suất. Ông Đinh Đức Quang cho rằng, cần có cơ chế hiệu quả hơn để huy động vốn qua các kênh chứng khoán và trái phiếu doanh nghiệp, giúp “san sẻ gánh nặng” cho hệ thống ngân hàng, qua đó tạo điều kiện cho nền kinh tế phát triển bền vững.

Cùng với chính sách tài khóa, các chuyên gia cũng gợi mở một loạt giải pháp khác như: Cải thiện môi trường kinh doanh, nâng cao năng suất lao động, mở rộng thị trường xuất khẩu mới, kích cầu tiêu dùng, hỗ trợ sản xuất và phát triển thị trường trong nước. Những biện pháp này sẽ góp phần thúc đẩy tăng trưởng, đồng thời chia sẻ “gánh nặng” với CSTT.

Song song với đó, việc ổn định tâm lý thị trường, truyền thông rõ ràng, minh bạch và thể hiện cam kết mạnh mẽ của Chính phủ về ổn định vĩ mô sẽ giúp củng cố niềm tin của người dân và doanh nghiệp.

Trong bối cảnh dư địa CSTT ngày càng thu hẹp, điều hành kinh tế vĩ mô cần được thực hiện đa công cụ, đồng bộ và linh hoạt, thích ứng với những biến động mới. Trọng tâm cần đặt vào chính sách tài khóa chủ động, kết hợp với các chính sách hỗ trợ khác, nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực đến nền kinh tế và tạo động lực cho tăng trưởng bền vững./.

THÀNH ĐỨC