Sự phân hóa dòng tiền và kỳ vọng phục hồi thị trường trái phiếu
Đầu tư - Ngày đăng : 17:09, 20/12/2025
Khủng hoảng trái phiếu doanh nghiệp lan sang thị trường cổ phiếu
Nhìn lại quá khứ, có thể thấy, trong giai đoạn 2022-2024, thị trường tài chính Việt Nam trải qua các cú sốc lớn. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp - kênh huy động vốn chủ lực của nhiều doanh nghiệp bất động sản từng trải qua giai đoạn tăng trưởng nóng 2018-2021 và đột ngột bị tắc nghẽn hoàn toàn.
Nghị định 65/2022/NĐ-CP ra đời nhằm siết chặt kỷ cương phát hành, nâng cao tiêu chuẩn nhà đầu tư chuyên nghiệp, cùng với tâm lý hoảng sợ cực độ của nhà đầu tư sau vụ Tân Hoàng Minh (hủy bỏ 9 lô trái phiếu) và Vạn Thịnh Phát, đã khiến khả năng huy động vốn mới của doanh nghiệp gần như bằng không. Niềm tin sụp đổ khiến nhà đầu tư ồ ạt yêu cầu mua lại trái phiếu trước hạn, tạo ra áp lực thanh khoản khổng lồ lên các doanh nghiệp phát hành.
Hàng loạt doanh nghiệp bất động sản lớn, dù sở hữu quỹ đất khổng lồ, rơi vào tình trạng mất thanh khoản nghiêm trọng vì dòng tiền bị đứt gãy. Họ không có tiền mặt để trả nợ trái phiếu đến hạn, cũng không thể vay mới để đảo nợ. Áp lực đáo hạn trái phiếu tích tụ lớn trong các năm 2023-2024, với giá trị hàng trăm nghìn tỷ đồng, làm gia tăng đáng kể rủi ro thanh khoản đối với nhiều doanh nghiệp phát hành.
Cơn khủng hoảng thanh khoản từ thị trường trái phiếu ngay lập tức lan sang thị trường cổ phiếu thông qua cơ chế "giải chấp chéo" và "bán giải chấp". Do nhiều chủ doanh nghiệp sử dụng cổ phiếu làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay hoặc phát hành trái phiếu, khi giá cổ phiếu giảm hoặc khi cần bổ sung tài sản đảm bảo cho trái phiếu, các công ty chứng khoán đã buộc phải bán giải chấp cổ phiếu của lãnh đạo doanh nghiệp.
Điển hình là sự kiện tháng 11/2022, khi cổ phiếu của hai đại gia bất động sản là Novaland (NVL) và Phát Đạt (PDR) giảm sàn liên tục hàng chục phiên, mất thanh khoản hoàn toàn với dư bán sàn hàng chục triệu đơn vị mỗi phiên. Hiện tượng này không chỉ làm bốc hơi hàng nghìn tỷ đồng vốn hóa mà còn gây ra hiệu ứng domino lên toàn thị trường. Để thu hồi vốn vay margin, khi không thể bán được NVL hay PDR do mất thanh khoản, các công ty chứng khoán buộc phải bán giải chấp các cổ phiếu khác có thanh khoản trong danh mục của nhà đầu tư (hiệu ứng lây lan).
Kết quả là thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua những đợt sụt giảm sâu, tách biệt hoàn toàn với diễn biến phục hồi của các thị trường thế giới trong cùng thời điểm, phản ánh rủi ro đặc thù nội tại. Bản chất sâu xa của cuộc khủng hoảng nội sinh này nằm ở mối liên kết chặt chẽ, thậm chí là rủi ro, giữa hệ thống ngân hàng và thị trường bất động sản.
Dòng tiền rút khỏi tài sản rủi ro và cuộc săn lùng "trú ẩn an toàn"
Trong bức tranh nội tại còn nhiều bất ổn, dòng tiền trên thị trường Việt Nam dịch chuyển mạnh sang các tài sản được xem là phòng thủ hơn. Sự phân hóa giữa các nhóm tài sản trở nên sâu sắc và rõ rệt hơn bao giờ hết, phản ánh sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư.
Năm 2023 và đặc biệt là 2024 chứng kiến sự trỗi dậy mạnh mẽ chưa từng thấy của vàng tại thị trường Việt Nam. Không chỉ dừng lại ở vai trò kênh phòng thủ truyền thống, vàng đã trở thành một kênh đầu tư mang lại hiệu suất vượt trội, thu hút sự quan tâm của toàn xã hội. Giá vàng miếng SJC liên tục phá vỡ các đỉnh lịch sử, tạo ra mức chênh lệch kỷ lục so với giá vàng thế giới quy đổi, có thời điểm lên tới gần 20 triệu đồng/lượng - một mức chênh lệch "không tưởng" phản ánh sự khan hiếm nguồn cung và nhu cầu nội địa bùng nổ.
Ngoài xu hướng tăng giá vàng thế giới do bất ổn địa chính trị toàn cầu và kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) hạ lãi suất, cơn sốt vàng tại Việt Nam được thúc đẩy cộng hưởng bởi các yếu tố đặc thù nội tại:
Thứ nhất là môi trường lãi suất thực thấp: Trong nỗ lực hỗ trợ nền kinh tế phục hồi, Ngân hàng Nhà nước đã liên tục giảm lãi suất điều hành. Lãi suất huy động tại các ngân hàng thương mại rơi xuống mức đáy (có lúc dưới 5%/năm cho kỳ hạn 12 tháng), khiến tiền gửi tiết kiệm trở nên kém hấp dẫn so với đà tăng giá của vàng, làm kích hoạt dòng tiền dịch chuyển mạnh mẽ.
Thứ hai là sự tắc nghẽn của các kênh đầu tư khác: Thị trường bất động sản vẫn trong trạng thái đóng băng cục bộ, thanh khoản kém; thị trường trái phiếu mất niềm tin; thị trường chứng khoán trồi sụt thất thường và đi ngang. Trong bối cảnh đó, vàng trở thành lựa chọn sáng giá nhất cho dòng tiền nhàn rỗi muốn bảo toàn giá trị và tìm kiếm sinh lời.
Thứ ba là tâm lý phòng thủ và kỳ vọng tỷ giá: Người dân tìm đến vàng như một sự bảo đảm chắc chắn trước những biến động khó lường của tỷ giá USD/VND và lo ngại lạm phát quay trở lại. Vàng được xem là "tiền tệ cứng" đáng tin cậy nhất.
Trong mạng lưới rủi ro, vàng tiếp tục đóng vai trò là người nhận rủi ro (Net Receiver), hấp thụ sự bất ổn từ các thị trường tài chính khác. Tuy nhiên, sự biến động quá lớn và chênh lệch giá vô lý của vàng trong nước cũng bắt đầu tạo ra những rủi ro vĩ mô riêng (như áp lực lên tỷ giá thị trường tự do), buộc Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước phải can thiệp mạnh mẽ bằng các biện pháp hành chính và thị trường, như tổ chức đấu thầu vàng miếng để tăng cung và bình ổn thị trường, nhằm thu hẹp khoảng cách giá.
Những "Vùng Xanh" bền vững
Bên cạnh cơn sốt vàng, thị trường chứng khoán cũng ghi nhận sự lên ngôi thầm lặng nhưng bền bỉ của các nhóm ngành mang tính phòng thủ như Viễn thông và Dược phẩm. Dữ liệu phân tích mạng lưới cho thấy, các ngành này đóng vai trò là người nhận rủi ro (Net Receivers) một cách nhất quán qua các giai đoạn khủng hoảng, đóng vai trò như những "Vùng Xanh" an toàn giữa thị trường đỏ lửa.
Sức hấp dẫn của nhóm này đến từ tính thiết yếu và ổn định của sản phẩm dịch vụ. Dù kinh tế suy thoái, lạm phát tăng cao hay đại dịch bùng phát, nhu cầu thuốc men, chăm sóc sức khỏe và kết nối internet, dữ liệu vẫn không hề suy giảm, thậm chí còn tăng trưởng.
Cổ phiếu của các doanh nghiệp đầu ngành như FPT (Viễn thông - Công nghệ), DHG (Dược Hậu Giang) thường ít biến động mạnh theo chiều giảm của thị trường chung (beta thấp), duy trì chính sách cổ tức tiền mặt đều đặn, trở thành nơi neo đậu lý tưởng cho các danh mục đầu tư thận trọng và dòng tiền dài hạn.
Ngược lại, nhóm Bán lẻ, dù cũng cung cấp hàng thiết yếu, nhưng lại chịu ảnh hưởng mạnh hơn do sự sụt giảm sức mua và niềm tin tiêu dùng trong giai đoạn kinh tế khó khăn, cho thấy sự phân hóa ngay trong các nhóm ngành tiêu dùng.
Sau những cú sập hầm đau đớn tại thị trường trái phiếu doanh nghiệp và cổ phiếu bất động sản, nơi nhiều nhà đầu tư mất trắng hoặc bị kẹt vốn dài hạn, niềm tin đã bị tổn thương sâu sắc và cần rất nhiều thời gian để hồi phục.
Trên thị trường trái phiếu, dù đã có sự phục hồi nhất định về khối lượng phát hành nhờ các chính sách gỡ khó (như Nghị định 08 cho phép đàm phán giãn hoãn nợ), thanh khoản vẫn ở mức thấp và phân hóa mạnh. Nhà đầu tư cá nhân gần như rút lui khỏi thị trường này vì lo ngại rủi ro pháp lý và thanh toán, chỉ còn các nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, quỹ đầu tư) tham gia. Thị trường vẫn đang trong quá trình "thanh lọc" và tái cấu trúc đầy khó khăn để tìm lại niềm tin.
Trên thị trường cổ phiếu, dòng tiền đầu cơ (‘tiền nóng’) đã thu hẹp đáng kể so với giai đoạn trước, thể hiện xu hướng thận trọng hơn đối với các cơ hội ngắn hạn. Thay vì chạy theo các cổ phiếu tăng trưởng nóng, dòng tiền thông minh tập trung vào các doanh nghiệp có nền tảng cơ bản vững chắc, có kết quả kinh doanh thực, dòng tiền đều đặn và định giá hợp lý.
Các chuyên gia nhận định thị trường cuối năm 2024 và sang 2025 sẽ mang tính chất "tích lũy" nhiều hơn là bùng nổ, đòi hỏi sự kiên nhẫn và chọn lọc kỹ lưỡng.
Áp lực tỷ giá và lãi suất đối với thị trường chứng khoán cuối 2024
Cuối năm 2024, thị trường chứng khoán Việt Nam tiếp tục đối mặt với những cơn gió ngược từ biến số vĩ mô, đặc biệt là tỷ giá. Sự mạnh lên của đồng USD trên thị trường quốc tế (DXY tăng) và chênh lệch lãi suất âm giữa VND và USD đã gây sức ép lớn lên tỷ giá USD/VND, buộc Ngân hàng Nhà nước phải có các biện pháp can thiệp để ổn định thị trường ngoại hối.
Để bảo vệ đồng nội tệ và kiểm soát lạm phát, lãi suất liên ngân hàng và lãi suất huy động đã có xu hướng nhích tăng trở lại từ vùng đáy, chấm dứt giai đoạn tiền rẻ cực độ. Lãi suất tăng đồng nghĩa với chi phí vốn của doanh nghiệp tăng lên và định giá cổ phiếu (P/E) trở nên kém hấp dẫn hơn. Điều này giải thích tại sao dù kinh tế vĩ mô (GDP, xuất khẩu) đang trên đà phục hồi tích cực, thị trường chứng khoán vẫn gặp khó khăn trong việc chinh phục các mốc điểm cao mới bền vững.
Chỉ số TCI vẫn duy trì ở mức cao (60-70%), cho thấy hệ thống tài chính vẫn ở trong trạng thái nhạy cảm, liên kết chặt chẽ và dễ bị tổn thương trước các cú sốc nhỏ từ bên ngoài hoặc tin đồn nội bộ.
Năm 2025 đang dần khép lại, mở ra năm 2026 với những kỳ vọng về sự phục hồi của thị trường trái phiếu, sự ổn định của kinh tế vĩ mô và hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường.
Tuy nhiên, nguy cơ rủi ro lan truyền là đặc điểm cố hữu của một nền kinh tế thị trường. Rủi ro có thể dịch chuyển từ kênh vốn này sang kênh vốn khác, từ ngành này sang ngành khác, chứ không hoàn toàn biến mất. Vì vậy, việc theo dõi dòng chảy của rủi ro và hiểu rõ cơ chế lan truyền giữa các nhóm tài sản là điều kiện quan trọng để nhà đầu tư xây dựng danh mục bền vững hơn, hạn chế tổn thất và tận dụng được các cơ hội xuất hiện sau mỗi chu kỳ biến động./.